业绩股价双双承压 “油茅”金龙鱼如何突破天花板

投资者网：谢英杰

在油脂消费结构发生变化的背景下，以食用油为主营业务的丰益国际金龙鱼食品股份有限公司（下称“金龙鱼”，300999.SZ）的天花板逐渐显现。

时间回溯到2020年10月上市之初，被誉为“油猫”的金龙鱼市值一度高达8000亿元左右，但时至今日，其市值已缩水至1777亿元。

为了突破业绩天花板，金龙鱼向利润相对较高的调味品、预制餐食等业务拓展金龙鱼价格，在不少投资者眼中，中央厨房业务或将为公司带来业绩和估值的双重提升。

不过，面对竞争激烈的新领域，作为后入者的金龙鱼扩张难度较大，中央厨房尚处于起步阶段，公司在中期业绩发布会上表示，“短期内，中央厨房业务占比仍然较小”。

原材料价格高企挤压业绩

2023年以来，“油猫”金龙鱼为沉寂的市场持续提供热度，投资者等待触底反弹的时机，但公司业绩迟迟未有亮丽表现。

今年前三季度，金龙鱼营业收入同比增长0.36%至1885.2亿元，归属于母公司股东的净利润同比下降9.53%至21.3亿元，扣除非经常性损益后的净利润同比下降59.75%至9.09亿元。

公开资料显示，金龙鱼由国际粮油巨头丰益国际间接控股，旗下拥有金龙鱼、香满源、兰花等多个品牌，在包装粮油产品领域龙头优势尤为明显。

金龙鱼目前主要有两大业务：厨房食品业务占比近60%，主要生产和销售食用油、大米、面粉等厨房食品；饲料原料及油脂技术业务占比近40%，其中饲料业务是提取油脂加工后的豆粕、菜籽粕等销售给养猪企业，油脂技术业务是指销售基础油脂化学品等。

2020年至2022年，金龙鱼营收分别为1949.2亿元、2262亿元、2575亿元，呈现平稳增长；归母净利润分别为60亿元、40亿元、30亿元，呈下降趋势。

近三年菜籽油与大豆油价差一直维持在历史高位（3000-4000元/吨），抑制了菜籽油在植物油中的消费份额，而菜籽油在植物油产品成本中占比约为90%。

粮油是国家重点消费领域，涨价空间有限，这意味着金龙鱼无法像其他食品企业一样靠涨价来维持毛利率，相反，原材料下跌，粮油价格也必须下跌。

对于今年非美国通用会计准则净利润的下降，金龙鱼表示，主要由于未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益的影响。从业务角度看，所有期货损益已实现部分应计入主营业务成本，未实现部分应与未来现货销售同时计入主营业务成本。

公司经营业绩容易受大豆、油籽等原材料价格波动影响，公司通过囤积存货、套期保值等方式控制原材料价格波动风险，但也产生存货减值及投资损失的风险。

“油草”称号背后

2020年10月上市后，被誉为“油猫”的金龙鱼市值一度达到8000亿元左右，成为继宁德时代之后创业板第二大权重股。

即便如此，不少投资者对金龙鱼被称为“石油界的茅台”的说法并不买账，无论是盈利能力还是成长性，金龙鱼的业绩仍难以与茅台相提并论。

此前财报显示，贵州茅台的毛利率高达90%，而金龙鱼仅为11%-12%；贵州茅台的净资产收益率近几年一直维持在25%-30%左右，而金龙鱼的净资产收益率则徘徊在3%左右；在营收增速方面，金龙鱼也长期低于贵州茅台。

相较于白酒企业的高增长潜力，食用油企业的合理估值主要取决于其利润增速，但近年来人均食用油消费量持续下降，我国食用油消费整体规模增速放缓，价格上涨空间不大。

据华鑫证券分析，食用油行业龙头金龙鱼与第二名的市场份额超过2：1，已接近寡头地位，进一步推进需要更大的边际成本。

今年中报业绩发布会上，股价下跌、毛利率下滑、原材料价格波动等成为投资者关注的焦点。“股价表现取决于宏观环境等一系列因素，但公司竞争力依然位居前列。”公司方面表示。

近几个交易日，金龙鱼股价约33元，近一年来累计跌幅达24%，动态市盈率约64倍，总市值约1777亿元。

股价波动背后的原因是食用油同质化严重，市场竞争者只能在价格红海中激烈竞争，依靠量取胜。另一方面，零售终端包装油价格涨幅没有成本涨幅大，即便低价销售的油价也没有成本涨幅高，得的越多亏的越多。

在此背景下，其盈利能力也呈现下滑趋势，2020年至2022年，金龙鱼毛利率分别为12.33%、8.18%、5.68%，2023年前三季度毛利率为4.74%。

财报显示，金龙鱼原材料采购时间提前了三个月左右，以此推算，公司前三季度主营产品的原材料大豆、棕榈油等均是在今年年中采购，虽然当时价格有所下跌，但仍处于历史高位区间。

多元化布局能否突围？

据欧睿国际不完全统计金龙鱼价格，金龙鱼在零售食用油市场的占有率一直维持在40%左右，自2016年以来略有下滑，相比之下，鲁花、福临门等竞争对手在高端油市场的占有率则大幅提升，且增速逐年提高，竞争风险加大。

财报显示，金龙鱼产品中大豆油和调和油占比较高，随着近年来我国人均食用油消费量不断增长，菜籽油、葵花籽油、花生油等中高端食用油销量占比近年来不断提升，大豆油、调和油等低端食用油销量占比明显下降。

食用油消费结构升级对金龙鱼的行业地位产生一定冲击，面对“需求日趋碎片化”，公司需要重新在渠道终端占据优势，产品面临市场细分化、竞争加剧，因此聚焦细分赛道。

近年来，金龙鱼在高利润调味品、中央厨房、速冻食品、植物肉等领域均有尝试，杭州、周口、重庆中央厨房基地均已顺利投产，预计2023年兴平、沈阳、廊坊中央厨房基地也将陆续投产，而金龙鱼的中央厨房项目也将竣工投产。

但新业务是否能如预期发展仍有待验证。调味品市场竞争激烈，金龙鱼作为后来者很难做大；而包括预制菜在内的中央厨房尚处于起步阶段。

目前居民收入增速放缓、消费降级趋势显现业绩股价双双承压 “油茅”金龙鱼如何突破天花板，主打消费升级的新业务或将面临内需不振的困境，公司在业绩说明会上表示：“由于中央厨房刚建成，尚处于试运营阶段，其利润还需要一段时间才能反映到财报中。”

展望未来，多家券商给予金龙鱼较高评级，但同时也下调了短期目标价或盈利预测。

中金公司给予公司“增持”评级，但将目标价由50元下调至46元。“短期：大豆等原材料价格或进入震荡下行区间，消费复苏持续推进，公司厨房食品盈利能力或将边际改善；中长期：顺应餐饮标准化、降本趋势，公司计划未来4年建成20家以上中央厨房，预计公司将发挥规模化原料采购、全国生产基地布局、完整供应链优势，打造以粮油食品为主的餐饮领域产业化一站式生态平台业绩股价双双承压 “油茅”金龙鱼如何突破天花板，构建高竞争壁垒，抬高利润率中枢，高质量发展可期。”

西部证券小幅下调公司盈利预测，预计2023年至2025年公司归母净利润分别为28.94亿/39.52亿/53.23亿元，同比分别下降3.89%/+36.54%/+34.71%，预计未来公司营收将稳步恢复增长，后期归母净利润有望持续回暖。（四维财经出品）■